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知行一席谈

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7月初以来,市场在低估值板块的带领下,开启一波快速上涨,截至7月13日阶段性高点,半个月不到,上证综指上涨15.37%、创业板指上涨18.5%。对于市场上很多关于“新一轮牛市起点”的声音,目前尚无法做出定论,本文我们通过复盘A股上两轮牛市,进一步解析本轮市场上涨的特点和结构。

刘晨悦

上海财经大学学士,美国约翰霍普金斯大学硕士。8年证券从业经验,曾就职于莫尼塔投资发展有限公司、中欧基金管理有限公司、上海源实资产管理有限公司,从事宏观策略和金融行业研究。

A股与经济:多数时期正相关

如下这张图,比较清晰地还原了A股市场与经济的关系。

数据来源:Wind、财通证券资管,自2005年初至2020年6月

图中蓝线为标准化后的沪深300指数收益率,其中2013年那一段用创业板指数收益率代替。红线为10年期国债收益率同差,用来表征经济预期。可以看到,从2006年开始,在绝大部分时间里,股票与经济走势呈正向关系,即经济预期(国债收益率边际变化)持续向好时,股票市场都有(结构性)机会;经济预期持续下行时,股票市场下跌。

其间,只有两个时期出现例外:

(1)2014-2015年,股债双牛,经济快速下行期出现了股票市场大涨。当时的背景是2014年开始经济快速下行,就业市场出现明显恶化,于是货币政策强力放松。

(2)2011年,股债双熊。当时一系列问题导致恶性通胀,包括人民币升值热钱流入、布伦特油价涨至120美金以上、以及严厉的房地产市场调控,因此当年央行加息3次、上调存款准备金率7次,货币政策大幅收紧。

也就是说,只要不是某种原因导致货币政策超常规的强力放松或者收紧,在正常经济周期下,股票和经济预期呈现同向走势。

复盘:什么成就了过去两轮牛市?

了解了股市与经济的关系,我们回顾一下A股过去两轮牛市有哪些特点:

(1)2006-2007年牛市

这轮行情伴随着10年期国债收益率同差的大涨,即经济高速增长,是一波顺周期的牛市。2007年GDP增速达到14.2%,是1990年以来增速最高的一年。

结构上看,2006年金融股领涨,带动指数上涨,2007年资源股暴涨,煤飞色舞,与经济快速增长的背景相符。

(2)2014-2015年牛市

与上一轮牛市恰好相反,这轮行情在经济持续下行的背景下催生,是一波逆周期牛市。

结构上看,除了2014年底出现一波低估值股票短暂修复以外,其他时间均以成长股为主。

除了上述两波牛市,再看看2009、2013、2017年其它几次经济上行期的市场表现:2009年是金融危机过后四万亿带来的市场修复,2013是创业板牛市,2017年是价值股的牛市。

可以看到,只要在经济边际改善阶段,市场往往都有不错的结构性机会。但机会来自于哪里取决于基本面,即复苏力度:如果复苏力度强,例如2016、2017年,PPI大幅上行,周期板块的盈利相对好,则周期跑赢成长;如果复苏力度较弱,例如2013年,PPI负值区间震荡,成长板块盈利相对好,则成长跑赢周期。

怎样的配置更适合本轮行情?

本轮市场上行伴随着10年期国债收益率同差的上行,即出现在疫情后经济开始逐渐修复的背景下,因此是一轮顺周期的上涨,与2015年那波牛市的背景截然不同。另外,虽然2007年那波牛市也是顺周期,但当时是经济内生的快速增长带来的,而本轮经济是在疫情的巨大冲击后出现的修复,与那时的经济情况不可同日而语,因此宏观背景上也存在差异。

对比历史,本轮经济复苏与2009年、2013年、2017年均有相似之处,处在复苏阶段(即长端利率上行、商品价格上行、PPI上行),权益市场都有较为显著的(结构性)机会,因此中期来看权益资产仍然值得乐观。

具体来看,结构性机会更可能来自哪里?取决于两个核心变量——经济复苏力度,政策。

(1)从复苏力度看:

随着经济复苏超预期(国内先于全球),PPI已经见底,未来上行强度可能介于2013年和2017年之间,因为政策力度明显强于2013年,但没有2017年的全球共振复苏和国内供给侧改革。

(2)从政策角度看:

2013年,监管鼓励并购重组,叠加经济复苏的周期本就弱,因此结构性机会来自于成长股;2016、2017年,国内进行供给侧改革,叠加2014、2015年强力宽松带来的经济强修复,因此结构性机会来自于周期股和价值股。当前政策大力发展直接融资、注册制,扶持自主可控方向的新兴产业,因此本轮市场有别于2013年、2017年的重要方面是,经济周期与监管方向并不同向。

总体来看,本轮市场风格与2013年、2017年极端的风格因子表现可能有所差异,成长和周期都有机会。从策略的角度出发,相对均衡的配置可能更为有利。

风险提示:本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析,财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。

投资有风险,选择需谨慎。

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